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上一期電子報關注到GW《星際戰士》第二季終於定檔，作為正在建軍中的指揮官，認為可以來好好了解一下GW。以下是我搭配AI 結合提供的數據，經過我個人的編輯、觀點整理出來的內容。

GW 全名 Gamework Shop 是一間以製造、販售微縮模型為核心業務的英國的玩具公司。也是少數進入英國「富時 100 指數」的玩具製造公司。

作為一間有40餘年的老公司，公司的核心業務是製造、販售自產的微縮模型、塗料、書籍，旗下最知名的兩個系列為Warhammer 40k(科幻背景)、Warhammer AOS(奇幻背景)。然而，這個玩具帝國並非在最初齊就走向「深度垂直整合自有IP」的高毛利經營模式。

Gamework Shop創業初期

公司最早是是由三位熱愛策略遊戲的愛好者成立——John Peake（精密工程師兼傳統木匠）、Ian Livingstone（作家兼遊戲設計師）與 Steve Jackson（自由撰稿人）。最初，Peake 在臥室手工製作精緻的古典木製棋盤，並利用桃花心木與櫻桃橡木等貼面板進行鑲嵌，讓消費者利用郵購的方式下單購買。

為推廣郵購業務，三人於 1975 年 2 月推出免費簡報《Owl & Weasel》。這份簡報意外落入美國 TSR 公司（D&D 出版商）創辦人 Brian Blume 手中，Blume 隨即寄回一份剛問世的《龍與地下城》。Livingstone 與 Jackson 對此大為驚豔，隨後便取得了 D&D 在歐洲的獨家分銷權，這成為公司初期的關鍵轉折點。

因公司業務重心轉向角色扮演遊戲（RPG）而非 Peake 堅持的傳統手工棋盤，John Peake 於 1976 年退股離開。1978 年 4 月，Livingstone 與 Jackson 在倫敦哈默史密斯（Hammersmith）開設了第一家實體零售店。為了宣傳門市，他們於 1977 年 6 月發行了 paid 雜誌《白矮星》（White Dwarf）替代了《Owl & Weasel》。

(1997《白矮星》封面 - 來源Reddit)

Citadel Miniatures 的誕生

為了解決進口模型昂貴且不穩定的問題，GW 於 1978 年底出資，與 Asgard Miniatures 的雕刻師 Bryan Ansell 合作，在紐瓦克（Newark-on-Trent）成立了專門生產金屬模型的 Citadel Miniatures，並於 1981 年將其完全兼併。

(長年以Citadel 為名推出的顏料即將絕版 - 來源戰槌世界)

戰錘問世——以規則鎖定模型銷售

隨著分銷利潤有限，公司轉向開發自有 IP。1983 年，Bryan Ansell 協同 Rick Priestley 與 Richard Halliwell 設計並發行了第一版《戰錘奇幻戰役》（Warhammer Fantasy Battle, WFB）。不同於當時市面上允許使用第三方模型的戰棋，**WFB 規定玩家必須購買 GW 生產的 Citadel 專屬模型。**這種閉環模式為 GW 日後的巨大潤奠定了基礎。

(Warhammer Fantasy Battle 1st Edition 規則書 - 截圖自Scribd)

1986 年，Bryan Ansell 率領 Citadel 管理團隊完成了對母公司 GW 的收購，創辦人 Jackson 與 Livingstone 套現離場。

Ansell 隨後將總部遷往故鄉諾丁漢（Nottingham），使該地聚集大批模具雕刻師，至今仍被戲稱為戰棋界的「鉛帶」（Lead Belt）。遷都後，Ansell 將《白矮星》轉型為專門推廣戰錘模型與自有產品的行銷工具，並在 1988 年起停止刊登對非 GW 製造遊戲的支援，正式進入閉環 IP 時代。

《戰錘 40,000》誕生

1987 年，由 Rick Priestley 開發的科幻战棋《戰錘 40,000：行商浪人》（Warhammer 40,000: Rogue Trader，即 WH40K 第一版）推出，這款融合黑暗奇幻與反烏托邦的世界觀大受歡迎，旗下代表性兵種「星際戰士」（Space Marines）也在此時問世，迅速成為公司最核心的熱銷主力。

( 1987 Warhammer 40,000: Rogue Trader - 圖片來源 Wiki )

資本化的黑暗時代

1991 年 12 月，Bryan Ansell 決定退出，其副手 Tom Kirby 聯合私募股權基金 ECI Partners 進行了管理層收購。1994 年 9 月，公司正式於倫敦證券交易所掛牌上市（LSE: GAW）。

Kirby 掌權後，GW 在北美、澳洲及歐洲開設了大量分店。1997 年，所有英國營運部門整合至諾丁漢 Lenton 總部，並建立了旗艦聚會中心「戰錘世界」（Warhammer World）。2001 年，GW 取得了《魔戒》電影實體桌上戰棋和模型的授權，伴隨著電影熱潮以及 2004 年發行的熱銷電玩《破曉之戰》，營收達到當時的歷史巔峰。

( 2024年紀念版《魔戒：洛汗人之戰－伊多拉斯之戰》- 截圖自戰槌世界)

中後期衰退與「偉大主導計劃」

當電影熱潮退去，GW 陷入了長期的增長停滯與利潤衰退。Kirby 對網路時代採取消極抗拒態度、起訴同人創作，並每當財務承壓便調高售價來轉嫁成本，引發社群強烈反彈。核心設計師 Rick Priestley 也因不滿企業文化徹底偏向銷售指標、忽視玩法創新而於 2009 年憤而離職。2013 年，GW 為了提升毛利率，展開了「偉大主導計劃」（The Great Master Plan），著手建立網銷管道、精簡結構並轉型為單人管理的小型實體門市。

現代管理變革與跨媒體娛樂帝國

Kevin Rountree 上任與《西格瑪時代》

2015 年 1 月，在公司服務多年的 Kevin Rountree 接任執行長，開啟了 GW 從停滯走向騰飛的轉折點。同年 7 月，Rountree 採取大膽決策，果斷終結了銷量下滑的舊版《戰錘奇幻戰役》，推出了規則極度簡化、節奏更快的全新 IP《戰錘：西格瑪時代》（Warhammer Age of Sigmar），大幅降低了新玩家入坑門檻。

極致控制與社群重塑

GW 將店鋪重新命名為「Warhammer」，全力貫徹「單人低成本門市」以引入客流，同時在 2016 年成立「Warhammer Community」線上社群，積極透過迷因與教學影片與玩家社群重建良好關係。此外，公司斥資引進高精密鋼模射出成型塑料工藝，使模型細節達到業界頂尖，大幅降低批量生產的邊際成本。

（第一版《戰鎚：西格瑪時代》- 圖片來源Reddit）

公司營收與商業模式

Games Workshop (GW) 自 2015 年迎來管理層的重大變革，由 Kevin Rountree 接任執行長。這成為公司近十幾年來從「增長停滯」走向「爆發性騰飛」的決定性轉折點。在精簡成本的「偉大主導計劃」與 「粉絲導向」戰略的推動下，GW 在 2015 年後的財務與授權收入均創造了令人矚目的增長軌跡。

(2025年財務流向 - 圖片來源由AI 繪製)

以下為 Games Workshop 在 2015 財年（截至 2015 年 5 月 31 日）至 2026 財年（截至 2026 年 5 月 31 日）的核心財務表現與授權收入解構：

整體財務表現從

GW 的高度垂直整合模式（控制設計、製造到終端通路）與強悍的定價權，使其在過去十年間實現了驚人的盈利增長：

• 集團總營收爆發：總營收從 2015 財年的 1.191 億英鎊 一路飆升，在 2025 財年達到 6.175 億英鎊，並在最新的 2026 財年創下 6.597 億英鎊 的歷史新高。

• 稅前利潤（PBT）大幅增長：集團稅前利潤從 2015 財年的 1,660 萬英鎊 暴增至 2025 財年的 2.628 億英鎊，並在 2026 財年進一步爬升至 2.757 億英鎊。

• 每股盈餘（EPS）與股息回報：EPS 從 2015 財年的 38.3p 暴增至 2026 財年的 624.0p；每股股利（DPS）亦由 2015 年的 52p，躍升至 2025 年的 520p（2026 年因保留盈餘用於 Factory 4 等固定資產投資而略微下調至 485p）。

GW 逆勢回升的的資本回報率與幾乎無債的健康資產負債表，使其在 2024 年 12 月正式被納入英國富時 100 指數。

核心業務：穩定高毛利與渠道結構性位移

實體微縮模型與周邊（含 Black Library 書籍、Citadel 顏料等）的銷售仍佔 GW 總營收的 90% 以上：

• 極高的 Gross Margin（毛利率）：GW 的核心產品主要由英國諾丁漢總部進行自主鋼模雕刻與高精密塑料射出成型。這種生產模式在鋼模開發完成後原料邊際成本極低，使核心業務毛利率長期穩定在 69% 至 71% 的超高水準（2026 年為 71.1%）。

• 通路的結構性變化（2025–2026）：

  • 獨立零售商（Trade）通路暴漲：大量受電玩與影視吸引的新玩家流向當地的獨立實體桌遊店（FLGS）。Trade 渠道於 2026 財年實現了 17.21% 的兩位數增長，達 4.053 億英鎊，佔核心總營收的 64.66%。

  • 直營店面（Retail）與官方線上（Online）面臨瓶頸：直營店（Retail）在 2026 財年錄得 1.314 億英鎊（僅增長 2%），且在北美、英國與澳紐（ANZ）出現輕微增長停滯或衰退；官方線上網店（Online）則微幅下滑 0.55% 至 9,010 萬英鎊，顯示疫後消費者更偏好前往實體社群聚會。

授權收入：「利基放大器」與「週期補償」機制

GW 擁有一支專門的團隊，負責將其豐富的戰錘 IP 授權給外部的電腦、主機與手遊開發商，以及實體 complementary 產品（如 JoyToy 玩具、服飾等）：

• 近乎 100% 的純利潤：由於授權產品的開發和營銷費用全由第三方合作夥伴承擔，授權業務的毛利率與利潤率極高（2025 年營業利潤率達 94.28%），是集團利潤非常有力的「放大器」。

• 發售週期的劇烈波動規律（2021–2026）：

  • 2021–2024 年：授權收入呈現穩步增長，2021 年為 1,630 萬英鎊、2022 年 2,800 萬英鎊、2023 年 2,540 萬英鎊、2024 年為 3,100 萬英鎊。

  • 2025 年（歷史巔峰——5,250萬英鎊）：受 Saber Interactive 開發、Focus Entertainment 發行的動作大作《戰錘 40,000：星際戰士 2》（Space Marine 2）空前成功的推動（發行首月即斬獲 450 萬玩家，累計銷量突破 700 萬套），為該年額外貢獻了約 2,600 萬英鎊的 earned royalties（已賺取版稅），直接將集團稅前利潤推向歷史新高。

  • 2026 年（红利退潮——3,290萬英鎊）：由於星際戰士 2 進入長尾期，授權收入同比大幅下滑 37.33%。然而，得益於核心模型業務 10.9% 的兩位數成長，成功抵消了授權收入近 2,000 萬英鎊的降幅，帶動集團總營收與稅前利潤依然微幅上升，展現出「雙軌業務週期補償」的強大韌性

（《戰錘 40,000：星際戰士 2》每日活躍玩家落在2萬與3萬之間 - 數據來源 SteamDB ）

類似策略的競爭者或同業

萬代南夢宮（Bandai Namco）

鋼彈模型（Gunpla）的垂直整合與高階愛好者策略 在規模與量體上，絕對是最相似GW的一間公司。

產能垂直整合與品質溢價：

• GW 策略：將絕大部分設計、模具開發與高精密注塑保留在英國諾丁漢總部，以維持對產品質量與利潤率的絕對控制（2025/26 財年投資工作室 2,190 萬英鎊，模具開發投入 760 萬英鎊） 。

• 萬代策略：同樣採取高度平行的產能控制，將鋼彈模型的核心生產線集中於日本靜岡的「靜岡工廠」，並於 2025 至 2026 年擴建新廠以建立穩定的產能結構 。

自營體驗門市（Gundam Base）：萬代透過全球自營體驗式門市「鋼彈基地（THE GUNDAM BASE）」擴大直銷（DTC）比例 ，店內提供「Watch-Buy-Build-Learn」組裝工作坊與限定品 ，這與 GW 透過自營實體店提供塗裝體驗、組織賽事以建立「第三空間」社群生態的邏輯如出一轍 。

核心相異點：萬代南夢宮的 IP 控制屬於**「混合型」**（除了自有的鋼彈系列外，還代工許多第三方合作版權玩具）；且萬代面臨著更複雜的全球代工與授權利潤拆分，而 GW 則是 100% 自有戰鎚 IP，不需向任何人支付版稅。

孩之寶旗下 海岸巫師（Wizards of the Coast, WotC）

在棋盤與桌面遊戲領域，孩之寶旗下的 WotC 在人為稀缺定價、社群鎖定及超高利潤率特徵上，與 GW 具有極高的戰略共鳴。

人為稀缺與直面消費者：

• GW 策略：透過每周發布新實體產品、限定版軍隊套裝以及限量規則書，維持核心玩家的購買焦慮與高頻參與度。

• WotC 策略：其核心 IP《魔法風雲會》（Magic: The Gathering, MTG）推出「Secret Lair」限量套裝，採取超短期預購、限量印刷的運作模式，將實體集換式卡牌的「人為稀缺」發揮到極致。

軟體般的高獲利性：GW 在 2026 財年錄得高達 39.1% 的核心營運利潤率；而 WotC 的盈利能力甚至更接近高利潤的軟體公司，其 2025 財年的營運利潤達到 10 億美元（利潤率高達 46.0%）。在 2026 年第二季，即使承壓於 5,600 萬美元的數位遊戲項目資產減值，該部門依然維持了 40.7% 的營運利潤率（營收達 6.64 億美元）。

實體到數位的 IP 飛輪授權：兩者皆採用「實體鎖定社群，數位放大產值」的策略。WotC 藉由《MTG Arena》將實體卡牌數字化，並授權開發如《Monopoly Go!》（2025 年貢獻 1.68 億美元，2026 年上半年貢獻 8,600 萬美元）及《柏德之門 3》等數位爆款，以高毛利授權變現。

核心相異點：儘管WotC 的垂直整合度較低，製造端主要外包給專業印刷廠；且其線下通路高度依賴「WPN 合作桌遊店」及電商，不像 GW 擁有近 600 家自營專賣店。顯示出自有通路未必拓展玩具是核心要素。

樂高集團（LEGO Group）

提到「很貴」的成人玩具，不得同類比較丹麥**樂高集團（LEGO Group），**近年來向「成人愛好者（AFOL）」市場的成功轉型，與 GW 展現了驚人的哲學一致性。

• 成人高階收藏轉型：樂高陸續推出 Icons、Botanicals...等高單價系列、複雜設計的成人積木產品線，不再將定位侷限於兒童玩具，而是鎖定具備高 disposable income 的成人收藏家，這與戰鎚鎖定高消費力成年極客的定位高度重合 。

• 直營渠道閉環與垂直整合：樂高同樣擁有極高的垂直整合度，產品由全球自有自動化工廠製造 。其透過全球自營旗艦店與收購默林娛樂旗下的 LEGOLAND（樂高樂園）實現了通路閉環 。

核心相異點：樂高的高利潤成人系列極度依賴與外部大 IP（如 Star Wars、Marvel、任天堂、迪士尼）的聯名與特許授權 ，而 GW 的產品 100% 來自於自有的「戰鎚宇宙」 IP。

（LEGO Icon 魔界:巴拉多 - 圖片來源Amazon）

實體玩具 IP 的防禦線：刻意複雜與心理歸屬

總體而言，當一個 IP 成功建立起死忠且具備自我繁殖能力的獨立社群時，其產生的影響力與商業價值是非常驚人的。

企業提高營運效率的常見策略，不外乎是掌握自有 IP、掌控通路、或是創造稀缺性。然而，不同於軟體服務或應用工具追求的「極致便利與即插即用」，實體玩具與桌遊賽道更訴諸於玩家的感性層面——如何創造客群的心理依賴，是純靠數據分析極難捕捉的細微關鍵。

仔細觀察這幾間玩具巨頭會發現，它們在商品設計上從不追求「簡化」，反而**「刻意複雜」**。無論是透過模型剪裁塗裝的手作門檻、還是龐大的規則體系，這種複雜度恰恰成了建立心理黏著度（Lock-in）的核心武器。

以我自己的建軍體驗來說，強大的社群自帶極強的擴散能力，能透過推坑影片、同人創作、迷因梗圖等多元形式自發傳播。對企業而言，這些社群自製內容就是吸引新玩家加入成本最低、也最有效的行銷手段。

當一位潛在玩家願意投入自身時間去研究世界觀、角色背景與迷因由來時，這個 IP 在他心中的心理價值與歸屬感便已完成隱形加價。作為高度社交化的生物，人類終究需要找到群體的歸屬；而一旦找到歸屬，離場的機率就會降至極低——心甘情願地持續為帝國（GW）上繳什一稅。